今天选择一篇发表于《经济问题探索》2019 年第7 期的论文来给大家做解析，论文的题目是《金融创新、数量型货币政策中介指标有效性与货币政策转型》。金融专业的同学应该对金融创新、影子银行、金融监管、防范化解系统性金融风险这些词汇不会陌生，在我国，2015年以前的存款利率是受到限制的，且低于市场利率，所以一旦市场上出现类似余额宝的产品就导致了存款搬家的情况出现。此后，金融市场出现大规模类似的“监管套利”行为，即在不违规的情况下，通过表外活动绕过监管，以获取更大的利润。而使用货币供应量作为货币政策的中介指标是有前提假定的，即货币需求是稳定的，且商业银行是唯一的信用创造主体。在当前金融创新的语境下，货币政策主要手段应以控制社会整体流动性为准，而不应仅局限于传统意义上的货币供给。本篇论文的研究成果可以为我国货币政策中介指标选择和货币政策向价格型转型提供参考，是具有实际研究意义的。
论文内容概述：论文的主体内容可分为四个部分，第一部分主要探讨我国数量型货币政策中介指标选择的理论依据与现实驱动因素；第二部分实证测度我国数量型货币政策中介目标的有效性；第三部分实证分析数量型货币政策中介指标与市场利率关系；第四部分为结论与启示。
选题难点：
1、是否掌握相关的货币政策传导机制理论模型、货币政策工具、货币政策中介目标、货币政策传导效率、货币政策最终目标等理论知识？
2、归纳总结我国数量型货币政策中介指标的历史演进。
3、理解我国社会融资规模的结构组成、特点与统计原则。
4、如何选取衡量货币政策最终目标的指标？
5、如何做SVAR模型的计量分析？
二、理论依据及现实驱动因素
理论依据：尽管商业银行以外的金融机构所创造的债权凭证形式不同，但所形成的金融资产与货币形式类似，不仅流动性高，且金融资产与货币之间相互替代性强，易发生转化，这引致商业银行与其他金融机构在信用创造过程中存在同一性。
我国货币政策的历史演进（考虑我国货币政策的现实情况）：
我国货币政策操作实践一直采取本质上是数量型的货币政策中介指标。2007年前，中国人民银行兼顾M1和M2，此后重点关注M2。
⚠️ 概念区别
M2：数量型指标，具有片面性，仅测度银行信贷，只反映总量信息
社会融资规模（SFS）：数量型指标，程度深、角度广、层次多钮文新:中国货币政策别被sdr套牢，反映总量 和结构两方面信息，但在数据统计的可控性上弱于 M2。
社会融资规模的构成：①表内业务：人民币贷款、外币贷款；②表外业务：委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票；③直接融资：企业债券、非金 融企业境内股票融资；④其他项目：保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融 工具融资。三、实证模型选择
实证模型：SVAR模型
为度量我国数量型货币政策中介指标有效性，分别构建以［LNCPI，LNM2，LNSFS］和［LNGDP，LNM2，LNSFS］作为核心变量的两组SVAR模型。基于本文所使用变量的明确经济含义，选取AB-SVAR模型构建约束条件，确定系统内各内生变量的当期结构关系。
⚠️ 知识点
SVAR指的是结构向量自回归（SVAR）模型，它可以捕捉模型系统内各个变量之间的即时的()结构性关系。而如果仅仅建立一个VAR 模型，这样的结构关联性却被转移或者说掩藏到了随机扰动向量的方差-协方差矩阵中了。SVAR的建立一般都是基于一定的经济理论基础，将一定的基于经济、金融理论的变量之间的结构性关系引入VAR 模型。也正是基于这个原因，VAR 模型实质上是一个缩减形式，没有明确体现变量间的结构性关系。
使用前提：满足变量的平稳性条件
使用步骤：数据对数化处理→单位根检验→选择最优之后阶数→建立模型→检验模型稳定性→脉冲响应→方差分解
变量选择：
货币政策中介指标有效性测度→能否实现货币政策目标：物价稳定和经济增长。（《中国人民银行法》规定）
物价代表指标CPI
经济代表指标工业增加值
⚠️ 棒棒糖小提示
为什么选择工业增加值而非GDP作为刻画经济的指标？
考虑到GDP数据为季度数据，出于扩大数据容量、统一数据频度进而提高实证可信度的考虑，选择月度工业增加值数据作为产出的代理变量。
在选择指标时，数据的频度是否一致、数据可得性是十分重要的影响因素。
实证步骤：首先实证分析社会融资规模补充加入 M2 中介指标体系后实现经济增长和物价稳定目标的有效性，进而考虑金融创新冲击因素的可能影响。
如何加入金融创新因素的影响分析：分阶段样本视角金融创新影响数量型货币政策中介指标有效性
根据样本统计结果、文献总结分析，2010年是M2和社会融资规模演进转折点，与其时高货币化率情势下，流动性趋紧，巨额货币资金涌入房地产行业现状密切相关。随着金融创新加速，2015年后，经济货币化程度以及社会融资规模的GDP 占比都呈现小幅下降趋势。这在某种程度上反映出，金融创新加速加剧金融脱媒，货币资金“脱实向虚”，金融与实体经济之间关联性在减弱。
据此可以将整体样本分为-（子样本一）和- （子样本二）两个阶段。
四、数据收集
样本选择：2002年1月-2018年7月月度数据，M2、SFS、CPI 和工业增加值数据均采用月度环比 (上月 = 100) 形式。（全样本量）
数据来源：除月度工业增加值数据来源于国研网外，其他数据均来自中国人民银行和国家统计局。
数据收集过程中的数据处理：
1、月度工业增加值数据仅公布到2006 年，2007 年后月度数据通过工业增加值月度同比推算得到。
2、出于可对比考虑钮文新:中国货币政策别被sdr套牢，与存量数据货币供应量相对应，增量数据社会融资规模应转变为存量形式。中国人民银行仅公布2016 年后社会融资规模存量月度数据，故基于2002 年年度社会融资规模存量数据，结合各月度社会融资规模增量数据，换算得到2002 年1 月至2015 年12 月期间各月度社会融资规模存量数据。
本期论文的实证内容解析详见《金融创新、数量型货币政策中介指标有效性与货币政策转型》论文解析（下篇）哟。
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